Mille ans de dettes publiques : quelles leçons pour aujourd’hui ?

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Le 20 mars 2020, en bloquant une importante enveloppe financière destinée à aider les pays membres de l’Union européenne à faire face à la pandémie de Covid-19 qui émergeait, Wopke Hoekstra, ministre néerlandais des Finances, a provoqué la colère de certains de ses homologues de l’Eurogroupe. M. Hoekstra aurait notamment demandé une enquête de l’UE pour savoir pourquoi certains pays n’avaient pas la capacité fiscale suffisante pour faire face à la crise par leurs propres moyens.

Devant son parlement national, il a loué pour les Pays-Bas « une politique budgétaire prudente ces dernières années » conduisant à « la constitution de réserves ». Il s’appuyait ainsi sur une idée importante, à savoir que les gouvernements sont les gardiens des finances de la nation. Un gouvernement qui gère mal ses finances finirait par imposer aux générations futures une dette insoutenable.

Pour autant, celui qui refuserait d’emprunter pour faire face à une urgence ou pour financer des investissements productifs manquerait à ses devoirs. En fin de compte, les Pays-Bas et d’autres gouvernements européens sceptiques ont accepté d’autoriser l’UE à emprunter 750 milliards d’euros sous la forme d’obligations européennes émises conjointement. Les fonds ainsi levés avaient vocation à être répartis entre les pays membres en fonction de l’impact économique et social de la pandémie.

La dette publique présente donc tant une utilité qu’une part de risque. Elle permet aux gouvernements de continuer à fournir des services sociaux de base lorsque les recettes diminuent, aide à entreprendre des investissements productifs et à soutenir la demande globale. Elle permet également à l’État d’augmenter les dépenses de défense lorsqu’il est confronté à une menace militaire, d’intervenir pour stabiliser le système bancaire pendant une crise financière et de fournir une aide humanitaire après une catastrophe naturelle ou en cas d’urgence sanitaire.

Mais, comme tout instrument puissant, la dette publique peut aussi causer des dommages durables lorsqu’elle est mal utilisée. Elle permet aux législateurs de financer des déficits au lieu de faire des choix difficiles en matière de réduction des dépenses ou d’augmentation des impôts. Elle offre aussi un moyen aux élus en place d’augmenter leurs dépenses avant les élections pour en tirer un avantage politique. À la suite de la publication d’un article controversé en 2010 par les économistes Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, un débat s’est également ouvert sur le lien entre niveau de dette publique et croissance.

C’est avec un angle historique que mes co-auteurs (Barry Eichengreen, Asmaa el-Ganainy et Kris Mitchner) et moi abordons ces questions dans un nouveau livre. À nos yeux, les études limitées à ces dernières années restent paralysées par le fait qu’elles se concentrent sur un nombre limité d’événements, les défaillances souveraines n’étant pas légion. Une courte échelle de temps conduit par ailleurs à sous-estimer les aspects positifs de la dette publique. L’ouvrage vise ainsi à réhabiliter la dette publique en fournissant un compte rendu équilibré de ses aspects positifs et négatifs. D’où son titre : In Defense of Public Debt.

À l’origine des révolutions industrielles

Les emprunts des États constituent une pratique qui a au moins mille ans. Elle remonte a minima à la période qui a suivi la chute de l’empire carolingien. L’Europe était alors divisée en centaines de cités-États et de royaumes engagés dans des guerres endémiques. Les souverains empruntaient pour étendre leurs territoires, mais aussi pour défendre le royaume et survivre.

Des prêteurs spécialisés, initialement des banques familiales italiennes, les « banquiers lombards », commencent alors à mobiliser des ressources à une échelle sans précédent et à élaborer des contrats complexes pour répondre aux besoins financiers de l’État. Ils développent ainsi en même temps de nouveaux moyens de protéger leurs intérêts.

D’abord en Angleterre et aux Pays-Bas, les investisseurs obtiennent bientôt des protections contre les actions arbitraires du souverain. Ils créent des assemblées législatives et des parlements, dans lesquels les créanciers étaient représentés. Cela a permis notamment de faire baisser les taux d’intérêt, favorisant davantage d’emprunts. En formant des syndicats et en développant des marchés secondaires, les banques pouvaient aussi se répartir les risques.

Certes, les choses ne se sont pas toujours déroulées sans heurts. Il y a eu des défauts de paiement. Les investisseurs ont subi des pertes. Mais reste que ce marché a survécu, et même prospéré. Parce qu’elles étaient liquides et généralement sûres, les obligations d’État ont été largement acceptées comme garantie dans d’autres contrats de dette, ce qui permettait d’accorder davantage de prêts. Elles deviennent également la référence sur la base de laquelle étaient fixés les taux d’intérêt des prêts plus risqués.

La dette publique a donc fait partie intégrante du développement des marchés financiers qui ont servi de pierre angulaire aux révolutions commerciales et industrielles des XVIIIe et XIXe siècles. Ce n’est ainsi pas une coïncidence si la croissance économique moderne a d’abord émergé en Europe du Nord-Ouest, berceau des emprunts souverains modernes.

Imiter l’Europe

L’Histoire documente également les changements intervenus au fil du temps dans l’utilisation de la dette publique. Fréquemment, les guerres ont été à l’origine de pics d’endettement tout au long de l’histoire, notamment au XXe siècle. D’autres fins sont apparues plus récemment.

Avec le développement des marchés financiers et les crises qui y sont liées, les États sont passés de l’emprunt pour assurer la défense nationale à l’emprunt pour assurer la stabilité économique. Ils se sont également endettés pour financer des infrastructures comme les chemins de fer. Le plan Freycinet en France, d’où découle une large partie du réseau actuel, donne par exemple lieu à un grand emprunt d’État en 1881.

Les gouvernements européens, forts de leur succès antérieur dans le développement des marchés de la dette, ont été les premiers à déployer ces efforts. D’autres parties du monde, à commencer, au début du XIXe siècle, par les nouvelles républiques d’Amérique latine, ont suivi leur exemple, mais avec une différence importante. Ils ont emprunté principalement à l’étranger, sur les principaux marchés de capitaux mondiaux.

Les emprunts à l’étranger ont créé des opportunités mais aussi des dangers. Pour les rembourser, les gouvernements doivent en effet générer non seulement des recettes, mais aussi des devises étrangères, ce qui expose l’emprunteur aux incertitudes des marchés mondiaux. Une baisse du taux de change ou des prix des marchandises peut soudainement alourdir une dette libellée en devises étrangères et brusquement rendre insoutenable un remboursement auparavant viable.

Tout au long du XIXe siècle, les investisseurs ont alors inventé de nouveaux mécanismes pour faire respecter les contrats de dette avec les souverains étrangers. Ils se sont tournés vers les banques d’investissement ayant de l’expérience dans l’organisation d’émissions de dettes et possédant des contacts avec les gouvernements étrangers. Ils ont aussi organisé des bourses de valeurs où les obligations étrangères étaient cotées et échangées sous réserve de règles destinées à les protéger. Des comités d’obligataires ont été créés pour représenter leurs intérêts dans les négociations avec les gouvernements en retard de paiement. En dernier recours, ils faisaient pression sur leurs gouvernements pour qu’ils s’engagent dans une diplomatie de la canonnière en leur nom.

Si les défauts de paiement n’étaient pas si rares, les dettes souveraines restaient remboursées avec suffisamment de régularité et les rendements des obligations étrangères étaient suffisamment élevés pour que prêter à l’étranger reste rentable. La dette était également bénéfique pour les emprunteurs, puisque les pays qui empruntaient davantage investissaient plus et connaissaient une croissance plus rapide en moyenne.

Des dettes souvent remboursées

Les gouvernements des pays développés sont passés de l’emprunt pour les infrastructures à l’emprunt pour fournir des services sociaux, tels que des écoles, des bibliothèques et des hôpitaux. Au tournant du XXe siècle, ils ont mis en place les premiers éléments de la sécurité sociale, une assurance chômage et des pensions de vieillesse. Ces nouvelles fonctions de l’État protégeaient les citoyens contre les risques dont ils ne pouvaient se protéger eux-mêmes. C’est la naissance de l’État-providence.

En parallèle, et contrairement à une idée reçue, les gouvernements qui avaient emprunté pendant les périodes difficiles ont souvent remboursé lorsque la situation était meilleure. Des dettes publiques élevées ont ainsi été réduites avec succès, que ce soit en valeur absolue ou par rapport au PIB, au XIXe siècle, dans les années 1920, après la Seconde Guerre mondiale et même, dans quelques cas, dans les dernières décennies du XXe siècle. À partir de 1993, après la ratification du traité de Maastricht, la Belgique, la Finlande, l’Irlande et les Pays-Bas notamment ont achevé des réductions de dette des plus importantes.

L’Histoire montre par ailleurs que de nombreux pays ont réussi à résoudre les problèmes de viabilité de la dette sans connaître de bouleversements économiques, financiers et politiques majeurs. Ils y sont parvenus en adoptant des mesures d’austérité budgétaire au moment opportun (mais pas avant), en favorisant la croissance de leur économie et même parfois en gérant une inflation modeste. L’importante réduction de la dette et la reprise de la croissance économique aux États-Unis pendant la présidence de Bill Clinton (1993-2001) sont ainsi souvent attribuées à une combinaison de restrictions budgétaires et de politique monétaire accommodante.

Qu’est-ce à dire pour le monde post-Covid ? Le ministre Hoekstra avait raison d’affirmer que les pays doivent accroître leur marge de manœuvre budgétaire pendant les périodes fastes afin de pouvoir la déployer lors de la prochaine crise. Mais il reste douteux que cela doive se faire dans un contexte de pandémie mondiale ou de crise économique et après une décennie de taux d’intérêt quasi nuls.

L’UE et les États-Unis ont conçu leurs fonds de relance pour privilégier les infrastructures, la résilience et les investissements verts qui font cruellement défaut. Ils espèrent ainsi favoriser la croissance économique, ce qui leur permettra de réduire plus facilement l’encours de leur dette.

La récente hausse de l’inflation inquiète les banquiers centraux attachés à la stabilité des prix, mais elle pourrait aussi réduire le poids de la dette au PIB. Toutefois, il est encore trop tôt pour savoir dans quelle mesure la croissance ou l’inflation pourront aider à gérer l’héritage financier du Covid-19.

La version originale de cet article a été publiée sur La Conversation, un site d'actualités à but non lucratif dédié au partage d'idées entre experts universitaires et grand public.

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